zz CMBS for offices 违约率暴涨

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https://x.com/KobeissiLetter/status/2020251472961638442
The Kobeissi Letter
4:41 PM · Feb 7, 2026

The delinquency rate on Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) for offices jumped +103 basis points in January, to a record 12.3%.

This surpasses the post-2008 Financial Crisis peak by 1.6 percentage points.

The CMBS delinquency rate has soared +600% over the last 3 years.

Meanwhile, the delinquency rate for multifamily CMBS rose +30 basis points, to 6.9%, the 3rd-highest since December 2015.

The overall US CMBS delinquency rate increased +17 basis points, to 7.5%, the highest in at least 5 years.

The commercial real estate crisis is in full swing.

[who]

问了一下 GPT 怎么解读：

ChatGPT：
这张图在市场看来，不只是“违约率上升”，而是一个更深层的信号：Office CMBS 正在进入第三次明显的压力阶段，而且这一次的性质与前两次很不一样。

先看历史上的几次上升：

• 2001 年左右：经济衰退，属于典型的周期性冲击，经济恢复后需求会回来。
• 2008 年金融危机：金融体系出问题、地产价格暴跌，但办公需求本身仍然存在，复苏后租赁市场逐步恢复。
• 2015 年油价暴跌：对能源城市的局部冲击，仍然是行业性、可逆的。
• 2023 年以后：写字楼需求出现长期、结构性下降。

前面几次，市场的基本判断是：“等经济好转，租客会回来。” 现在的判断更接近于：“租客不会像以前那样回来了。”

对 CMBS 来说，这一点尤其关键。CMBS 的还款来源不是借款人个人收入，而是物业产生的租金现金流。如果办公面积被长期缩减、租约到期不再续签、空置率居高不下，那么问题不是租金暂时下滑，而是现金流模式本身被削弱。

这也解释了为什么违约率可以超过 2008 年的高点。2008 年时，资产价格跌了，但仍然有企业需要办公空间；现在，一些写字楼在经济恢复的情况下也难以找到租户。抵押物的经济用途在下降，而不仅仅是市场价格在波动。

市场因此担心的，不只是违约率，而是抵押物价值和再融资能力。未来几年有大量 Office CMBS 到期，需要再融资。如果空置率高、租金下降、估值大幅下滑，贷款的 LTV 会恶化，银行和投资者不愿续贷，借款人就会被迫违约。这种“到期无法再融资”的压力，被称为 maturity wall。

这也是为什么银行股、区域银行以及部分 REITs 对这类消息非常敏感。CMBS 的持有人包括银行、保险公司、养老金和债券基金，问题一旦扩大，就会传导到金融机构的资产负债表。

和前两次最大的不同在于：那是周期问题，而这更像结构变化。即便宏观经济好转，办公需求也未必回到从前。

因此，市场对这张图的解读并不是“经济不好”，而是：写字楼这个资产类别的商业逻辑正在被重新评估，CMBS 相关资产可能面临长期的价值重估与信用压力。

[who]

The result of this (from 2020-2022, the lowest rates of delinquency on this chart) was that most were getting by due to rent forgiveness during COVID.
They weren’t delinquent because their payments weren’t due until after the pandemic.

之前几年的 违约率低是因为疫情期间政策性支持，现在没有这个基础了。

[牛大春]

利空股市？

问了一下 GPT 怎么解读：

ChatGPT：
这张图在市场看来，不只是“违约率上升”，而是一个更深层的信号：Office CMBS 正在进入第三次明显的压力阶段，而且这一次的性质与前两次很不一样。

先看历史上的几次上升：

• 2001 年左右：经济衰退，属于典型的周期性冲击，经济恢复后需求会回来。
• 2008 年金融危机：金融体系出问题、地产价格暴跌，但办公需求本身仍然存在，复苏后租赁市场逐步恢复。
• 2015 年油价暴跌：对能源城市的局部冲击，仍然是行业性、可逆的。
• 2023 年以后：写字楼需求出现长期、结构性下降。

前面几次，市场的基本判断是：“等经济好转，租客会回来。” 现在的判断更接近于：“租客不会像以前那样回来了。”

对 CMBS 来说，这一点尤其关键。CMBS 的还款来源不是借款人个人收入，而是物业产生的租金现金流。如果办公面积被长期缩减、租约到期不再续签、空置率居高不下，那么问题不是租金暂时下滑，而是现金流模式本身被削弱。

这也解释了为什么违约率可以超过 2008 年的高点。2008 年时，资产价格跌了，但仍然有企业需要办公空间；现在，一些写字楼在经济恢复的情况下也难以找到租户。抵押物的经济用途在下降，而不仅仅是市场价格在波动。

市场因此担心的，不只是违约率，而是抵押物价值和再融资能力。未来几年有大量 Office CMBS 到期，需要再融资。如果空置率高、租金下降、估值大幅下滑，贷款的 LTV 会恶化，银行和投资者不愿续贷，借款人就会被迫违约。这种“到期无法再融资”的压力，被称为 maturity wall。

这也是为什么银行股、区域银行以及部分 REITs 对这类消息非常敏感。CMBS 的持有人包括银行、保险公司、养老金和债券基金，问题一旦扩大，就会传导到金融机构的资产负债表。

和前两次最大的不同在于：那是周期问题，而这更像结构变化。即便宏观经济好转，办公需求也未必回到从前。

因此，市场对这张图的解读并不是“经济不好”，而是：写字楼这个资产类别的商业逻辑正在被重新评估，CMBS 相关资产可能面临长期的价值重估与信用压力。

[shepherd17]

The US economy in 2026 faces a "bleak" outlook characterized by slowing growth (roughly 1.7%–1.9% GDP), rising unemployment to around 4.5%, and high inflation, according to OECD and Deloitte report. Heightened uncertainty, trade tariff impacts, and a "low-hire" labor market are driving consumer anxiety, notes The Conference Board and The Wall Street Journal.

Key Factors Contributing to a Negative Outlook

Slowing Growth: Real GDP growth is expected to slow to 1.7%–1.9% in 2026, OECD and Deloitte.
Labor Market Struggles: The unemployment rate is projected to rise to 4.5% in 2026, with a "low-hire" environment and increased layoffs.

Trade Policies: Average tariff rates have risen to 16.8%, the highest since 1935, creating economic instability, based on The Fulcrum and The Conference Board.

Policy Uncertainty: Concerns exist regarding the independence of institutions, such as the Federal Reserve, amid political shifts, Yahoo Finance.

Fiscal Position: A weak fiscal position, characterized by high public debt (118.7% of GDP), poses long-term risks, pointed out by The Heritage Foundation and FocusEconomics.

Divergent Views

While many indicators point to a slowdown, some projections are more optimistic, with Goldman Sachs forecasting 2.8% GDP growth for 2026 and only a 20% chance of a recession in the next 12 months.